在行业下行的3年周期中，弘亚数控2017-2019年营业收入增速分别为53.6%、45.59%和11.05%，实现的归母净利润分别为2.34亿元、2.7亿元和3.11亿元，同比增速分别为51.15%、15.31%和14.89%。穿越行业下行调整周期，弘亚保持了业绩的增长韧性，尤其是在2019年，行业下滑的过程中，依旧保持了良好的增速水平。从产品力、竞争力、企业产业链扩张和产能布局四个维度分析公司在行业下行周期中的具体举措。
（一）产品力：向数控化、高端化、自动化迈进
2017-2018年随着终端房地产销售市场的增速下滑，公司下游家具制造行业进入“严冬”，但弘亚数控并没有停止增长的步伐，公司四大业务板块均实现可观成长。封边机是公司自成立以来的重点产品，两年间营收增速动力不减，2017年增速高达38%；裁板锯和多排钻是公司早在创立之初就开始涉猎的产品，2017-2018两年间随着产品更新换代，营业收入始终保持高速成长，营收规模分别突破2亿元和1.8亿元；加工中心是公司在2014年才开展的新业务，该类产品在2018年大规模放量，突破2.3亿元的营收规模，2018年加工中心收入增速达到401.11%。
公司产品种类也在不断更新，据公司年报披露，2018年所推出的新产品均为更智能、自动化更高的产品，并且数控产品类型也逐渐丰富，其中智能封边机、双推手数控裁板锯、数控多排钻、六面数控钻等产品已经得到市场的高度认可。从产品特征来看，过去几年公司产品迭代呈现几个重要的特征：（1）产品向柔性化发展。从柔性封边机到六面钻等设备，公司的新产品体现了当前板式家具行业的定制化特征；（2）产品数控化特征明显。公司数控类产品包括CNC、数控钻等，数控类设备从2017年以来增长明显，数控类设备主要是满足定制家具领域的个性化需求；（3）自动化特征加快。过去公司的产品大多是离线产品，随着家具行业加速对劳动力替代，下游生产自动化率越来越高，对板式家具设备而言，在原有封边机、钻孔和切割设备基础上增加上下料等自动化设备。
1.封边机：高速化和柔性化，得到市场高度认可
公司推出的智能封边机产品可实现板材的高速智能封边，其配备的烤灯装置能够预热板材以达到更好的缝边效果，并且可以准确控制封边使用的胶水温度和涂胶量。该产品通过PC智能控制，具备缺料提醒、报警提示、统计加工板材数量等多种功能。该产品凭借高端技术在市场上表现出色，市场需求不断提高。
2.数控钻：传统多排钻的自动化转型升级
数控钻的出现很好的解决了传统多排钻依靠人力的缺陷。导入加工数据后，数控钻即可自动到达指定位置，减少翻板次数，大幅度提升效率，并且可以保存多组加工数据和预设数据，适用于大批量家具的高效生产。传统多排钻可一次性完成四面打孔，而六面数控钻能够依从性完成六面数控打孔、双面开槽、切角等加工，实现大板件的一次性抓取加工。此外，该机器可以与多种设计和管理软件对接，实现智能化无缝衔接生产。
3.加工中心：从CNC到PTP，智能加工实现效率飞跃
加工中心是用于木材加工的柔性设备，通过与CAD/CAM软件结合自动完成钻孔、异形切割、开槽开榫等多种功能。公司的CNC加工中心于2014年面向市场，随后取得巨大成功，2016年实现2556万元的营收规模，同比增速高达435%。2018年公司乘胜追击，推出新产品PTP加工中心，进一步提升了产品的智能化程度，并采用高端进口零件以保障产品稳定性和灵活性。该产品同样被市场高度认可，2018年公司加工中心业务营收增速再次突破400%。
4.机器人工作站：设备与自动化结合，降低人工成本的未来之选
机器人工作站是弘亚数控近年来的另一大创新之举，通过机器人和传统设备的结合彻底解放劳动力，降低制造业人力成本，提高生产效率，保证产品质量。目前公司该产品还没有面向市场，但是在制造业智能化的潮流中，可以预见该产品一定能够得到认可，成为未来板式家具机械行业中的先驱。
（二）产业链扩张：向产业链上游延伸，补强软件能力
随着生产智能化成为行业必然趋势，公司深刻意识到对现有产品升级迭代的需要，在现有硬件设备的基础上增加自动化能力和软件能力，公司围绕自动化开展了一系列收购计划：2018年公司先后收购广州王石软件技术有限公司和意大利的股权，成为两家公司重要股东；同时为了切入上游核心零部件领域，优化公司供应链体系，2019年公司又相继收购中车集团四川丹齿零部件有限公司和广州亚冠精密制造有限公司，优化公司采购体系和成本控制体系。
广州王石是一家专注于木工机械智能运动控制系统的开发和应用的软件公司，对该公司股权的收购大大提升了弘亚开发家具机械应用软件的能力。目前公司已经将家具机械应用软件集成到新推出的数控产品上，这类产品凭借其高效率和稳定性已获市场高度认可。据公司2018年年报预测，王石软件近五年息税前利润率均高于30%，最高时超过40%，有望成为公司未来的新增盈利点，同时提升公司设备的利润率水平。
意大利公司是一家主要从事高端数控机械研发生产的品牌公司，核心产品是数控加工中心和定制化木门木窗生产线，产品在欧美有较高品牌知名度。通过收购，弘亚与该公司可以在技术优势、产品系列和经销渠道等方面形成较好互补，据公司2018年年报披露，2018年相关业务已为公司创造超过120万元的净利润，且公司对该板块业务的盈利预测逐年向好，足以体现本次收购的成功和潜力。
四川丹齿零部件有限公司是公司近年来采购量快速增长的供应商，该收购的完成有助于公司向产业链上游延伸，进一步完成公司市场版图，有效提升公司对核心零部件的自主研发和制造能力，同时对于公司未来成本管控能力也是至关重要的影响。广州亚冠精密制造有限公司与弘亚都从事木工机械制造行业，目前还未开展实际业务，但该收购使公司就近获得优质土地资源，为日后产能扩张提供基础。
（三）产能布局：未雨绸缪，下行阶段积极扩产
据公司2019年半年报披露，当前公司产能利用率、产销率均已突破100%，且自2016年起公司固定资产周转率逐年上升，2018年固定资产周转率高达8.86，远超同行水平。面对产能饱和，公司的应对政策是开展一系列积极扩产计划，在土地购买和新产线建设方面投入了大量精力。
二、板式家具机械行业，适合大企业成长板式家具设备行业，兼具消费属性和周期属性的特征，下游行业本身消费属性强，具有消费升级的潜力，板式家具消费量也持续增长，周期性主要体现为需求的驱动力具备一定的周期性，源自于地产后周期的影响。纵观全球范围来看，板式家具设备行业依然是具有较大市场规模的领域，根据德国杜尔年报显示，全球板式家具设备龙头德国豪迈（德国杜尔子公司）2019年实现营业收入规模12.79亿欧元，营收规模是2019年弘亚的7.5倍。换言之，板式家具机械行业，是具备诞生全球性大企业的成长条件的。我们重点分解板式家具机械产品的产业链、对市场容量和竞争格局进行分解。
（一）板式家具行业产业链
家具从生产制造到最终的消费需要经过原材料(主要是木材)开采、中间产品初步加工、家具制作、终端消费这几个步骤，因此家具行业的产业链可以划分为：林业、木材加工业、家具制造业以及最终的家具消费。林业对应的设备需求为林业机械，木材加工业对应的设备需求为木工及人造板机械，家具制造业对应家具机械，其中木工及人造板机械和家具机械通称为木工机械。板式家具制造的原材料是人造板（在木材加工阶段由人造板机械制造），并需要通过板式家具机械完成制造。板式家具机械是家具机械的一个分支，是加工人造板、木质板材及其它板制品生产的专用机械，除板式家具制造业外，还可用于人造板备料、人造板制品加工等行业。
板式家具机械行业的主要上游行业是林业，生产包括木材和其他植物纤维的基础原材料；下游行业是板式家具制造业，包括索菲亚、好莱客、全友家私、欧派家居等品牌商。板式家具机械行业与其下游行业——家具制造业基本保持同步发展，并且随着人造板在木门等建材行业的推广和应用，其产品在家居建材市场也存在一定需求。
板式家具生产过程包括裁板、钻孔、封边、镂铣、联接、涂饰、组装、表面处理等步骤，其中开料、封边、钻孔是最常见的工序，与之相对应的裁板锯、推台锯、封边机、数控钻当前是我国板式家具生产线上应用比重最大的四种产品类别。
（二）板式家具行业市场容量及拆分
国家统计局数据显示，2018、2019年全国家具制造业营业收入分别为7081亿元和7117亿元，其中板式家具占比按45%计算，则两年板式家具营收规模均为3200亿元左右。假设板式家具制造企业每100亿营收对应5亿元设备投资，则板式家具设备市场容量为150亿元左右。板式家具机械中，封边机、裁板锯、推台锯、数控钻和加工中心这五类设备占比较高，预计其中封边机和加工中心均占有20%的市场份额，数控钻约占15%的市场份额。封边机是弘亚自成立以来的王牌产品，数控钻和加工中心也是公司产品中得到市场高度认可的设备新秀，因此，这三块业务会是公司今后重点攻克的对象，也是能使公司不断成长、不断壮大的沃土。
（三）板式家具设备市场竞争格局
据公司业绩快报披露，2019年弘亚数控营业收入13.3亿元，按照150亿元的国内板式家具设备市场容量测算，公司市占率约为8%。与拥有30%全球市占率的国际巨头德国豪迈相比，弘亚数控作为国内一流企业还有很广阔的市场成长空间。
国内板式家具机械行业市场集中度正不断提升，大型企业将在行业格局的变化中迎来机遇。2011年国内板式家具机械市场占有率CR4仅为5.60%，CR10为6.87%，全国超过1亿收入的企业就有十几个。2011-2018年，受到市场下行的影响，低端产品市场竞争不断加剧，小型企业面临淘汰或整合，大型企业得到发展的机遇，市场集中度不断提高。按照150亿元的行业容量测算，2018、2019年弘亚数控与南兴股份合计市场份额分别为15%和19%，与2011年相比增长显著。
（四）国际对标公司分析——德国豪迈
德国豪迈集团是世界家具机械行业的开创者，也是毫无疑问的龙头。自2005年起，该集团每年营收规模基本超过60亿人民币（2019年营业收入规模达到了98亿人民币），2009年受到经融危机影响后也能迅速恢复。2014年豪迈被杜尔集团收购，盈利能力仍然保持强势增长，营业收入和净利润均创下近年新高。作为世界家具机械行业的巨头和拥有60年历史的公司，豪迈集团的发展历程中有许多宝贵的经验：（1）豪迈集团目前在全球拥有150家独立经销商，成熟的经销机制不仅能够帮助公司节约销售成本和管理成本，同时可以助力公司打开市场，现今豪迈已占据全球超过30%的市场份额。（2）豪迈集团的产品基本覆盖木工机械所需的所有设备，从木料开料到最后的表面装修都有相应设备提供，并可以提供完整生产线和解决方案，自动化仓储和包装，以及24小时的设备生命周期服务。
（3）豪迈集团长久的发展离不开对研发的重视，世界上第一台热、冷工艺的封边机、第一台CNC设备、第一条家具生产线都出自豪迈公司之首。此外，自1997年起公司就引入了配备机器人的高效组装线，2013年公司又引入了操作界面powerTouch，用更简洁的方式给用户更加舒适的使用体验。与德国豪迈相比，弘亚只是一家初具规模的小公司，但二者的发展方式却有很多相似之处。弘亚数控的销售模式同样以经销为主，目前已建立稳定的经销商合作网络，且营收的90%以上都来自经销。据公司招股说明书披露，自2013年以来，公司经销渠道所得收入比例稳定上涨，2016年上半年达到93%。在研发方面的投入也是弘亚和豪迈的共同点之一。从2011年到2018年，公司研发费用从704万元增加到了4599万元，其中2016年、2018年研发投入都呈现超高速增长。注重研发不仅能为公司带来不断更迭的新产品，更能提高公司核心产品的技术壁垒，使公司具备较强的定价能力，从而实现更高利润率。
研发成果的另一体现是不断上升的人均产值和人均利润，2019年弘亚数控人均产值144万元，人均利润34万元，即使是在行业整体不景气的2018年，公司仍能坚持130万元的人均产值和29万元的人均利润，可以说，通过研发投入保持生产力的旺盛是公司穿越周期不断壮大的重要原因之一。
三、盈利预测弘亚数控的核心业务包括四块，分别是：封边机、加工中心、多排钻和裁板锯。分别对每部分业务进行预测和假设：
（1）封边机：公司封边机产品是占比最高的业务，2019年上半年占比达到40%，目前封边机产品主要分为两类：普通封边机和高速柔性封边机，随着定制化加快和个性化特征显著，高速和柔性封边机产品的占比越来越高，增速越来越快，预计2020年公司封边机产品保持行业平均增速的水平，预计增速为15%，2021年预计增速有所提升，达到25%，2021年增速提升主要考虑公司2020年底产能投放后（前文所述，当前公司产能紧张，产能利用率已经突破100%），带来的产能弹性。毛利率方面，公司封边机毛利率基本稳定在50%左右，考虑到高速柔性封边机产品带来的边际贡献，预计2020-2021年封边机毛利率小幅提升至少52%。
（2）加工中心：加工中心产品最近几年保持快速增长，主要得益于公司新产品不断放量，当前公司仍然积极投入研发，加工中心产品正在加速替代海外产品，2019年中报保持了49%的增速水平，预计2020-2021年公司将继续保持在比较快速的增长水平，考虑到当前产能瓶颈，预计2020-2021年加工中心产品的收入增速分别为20%/30%。毛利率方面，公司加工中心前期放量过程中，毛利率偏低，基本保持在25%左右，预计未来2年维持这一水平。
（3）多排钻：公司多排钻业务包括传统的排钻产品和数控类排钻，当前数控类排钻占比提升明显，2018年以来，公司多排钻业务在数控钻引领下快速增长，2019年上半年增速达到35%，预计2020-2021年公司排钻业务增速分别为20%/30%。公司多排钻产品毛利率逐渐提升。预计未来2年，多排钻业务毛利率维持在28%左右（2019年上半年提升到了30%）。
（4）裁板锯：公司裁板锯业务是四项产品中占比最小的，近年来，数控裁板锯产品增速显著提升，由于行业波动较大，公司裁板锯产品受到一定冲击，增速有所放缓。预计未来两年，裁板锯产品的增速和公司封边机产品基本匹配。毛利率水平基本和过去几年均值水平保持稳定，继续维持在28%左右。
海外YQ对公司营业收入的敏感性分析：从2017年到2019年上半年，公司海外业务收入占比分别为24.68%、31.03%和28.58%，随着海外YQ的持续扩散，预计可能对公司海外业务收入产生影响。从2017年到2019年上半年，海外业务收入增速分别为33.68%、83.04%和35.24%（2018年主要是海外收购的子公司masterwood并表），表明当前公司海外业务积极扩张。如果海外业务收入增速每下滑10个百分点，对公司整体收入的影响是3个百分点左右，YQ影响的是今年短期需求，2021年公司海外扩张的逻辑仍会进行。
可比公司选择：目前板式家具行业上市公司仅有南兴股份一家，结合行业属性、企业成长逻辑和企业所处的市场地位，增加轮胎模具龙头豪迈科技和缝纫机龙头杰克股份作为公司可比公司，由于各个领域目前行业增速不同，龙头企业估值水平略有差异。
预计公司2019-2021年实现营业收入13.26/15.22/19.29亿元，实现EPS分别为2.30/2.71/3.36元/股，可比公司2020年平均PE为16x
